天风证券(601162)发布研究报告称，出于对民众生命财产安全的考虑，各国政府开始陆续出台安全规范政策。安全关断政策推进+低功率段微逆对比其他方案具备经济性优势，看好新市场微逆渗透率不断上升。类比美国2021年户储光伏市场10KW以内微逆的渗透率已达50.4%，预计欧洲、亚非拉、中国等新市场渗透率向上空间较大(当前渗透率基本未到20%)。

标的上，该行认为禾迈股份(688032.SH)、昱能科技(688348.SH)、德业股份(605117.SH)三家公司当前发展阶段类似2019年前后的Enphase，看好未来欧洲、亚非拉、中国等新市场的安全关断相关政策落地，自身凭借产品纵向+横向拓张能力+渠道及盈利能力优势，打开市场空间，有望充分受益行业增长。

(资料图片仅供参考)

▍天风证券主要观点如下：

由2019年起Enphase股价一路上涨，2017-2022年期间Enphase股价涨幅达261倍。复盘其股价走势，该行发现其股价上涨的关键节点主要由政策+产品经济性+产品&渠道持续拓张打开市场空间。本篇报告，将通过复盘Enphase的成长史，探寻国内微逆企业的持续成长能力。

复盘Enphase：政策+产品经济性+产品&渠道持续拓张，逐步成长为全球微逆龙头：

行业层面：美国2019年开始强制要求组件级关断，在满足要求的方案中，20KW以内功率段微逆相较于组串+优化器更具有经济性优势，政策+经济性驱动微逆在美国的渗透率不断向上。1)政策：2019年美国NEC政策正式生效，强制要求组件级关断;

2)经济性：满足NEC2017的三种方案(组件+关断器、组件+优化器、微逆)中，考虑初始投资成本+发电增益，低功率段场景时，微逆方案的经济性优于其他方案。

公司层面：纵向1-2年内迭代新产品，横向产品线拓展至储能+充电桩业务，不断布局全球化渠道进入新的国家市场。1)纵向：公司不断推进产品升级迭代，迭代周期维持在1-2年内;2)横向：通过收购兼并+渠道复用横向拓展产品线，推出储能、充电桩产品;

3)渠道：2011年开始不断扩张全球化渠道，进入欧洲、澳洲等各国市场;4)持续提高成本管控能力。依托全方位塑造的产品优势+渠道优势+成本管控能力，Enphase市场空间不断打开，盈利能力维持较高水平。

对标Enphase发展史，看好国内微逆龙头成长性：

行业层面：欧、中、亚非拉等地区关于安全关断的政策落地值得期待(欧、中、亚非拉)，叠加低功率段微逆经济性凸显+微逆渗透率提升空间较大，国内微逆龙头有望在政策推出后复刻Enphase市占率快速提升之路。

公司层面：对标Enphase发展史，该行发现国内微逆企业通过①持续推进产品纵向迭代+②创新式横向开拓产品线+③全球范围内渠道扩张，正逐步复刻全球微逆龙头Enphase成长路径。

国内微逆企业具有对标海外微逆龙头Enphase的实力与渠道，将来有望通过差异化产品竞争+技术及服务优势+全球销售渠道进一步抢占亚非拉等新兴国家的市场份额，逐步改写微逆市场全球竞争格局。

对标Enphase，为什么看好国内微逆企业的持续成长性：

行业层面：看好欧洲、亚非拉、中国等新市场的安全关断相关政策推进。出于对民众生命财产安全的考虑，各国政府开始陆续出台安全规范政策。目前，除美国NEC2017政策进一步提高了安全性要求外，加拿大、欧洲、泰国等地也有类似要求，同时中国、澳洲的标准也在往更安全的方向引导。

安全关断政策推进+低功率段微逆对比其他方案具备经济性优势，看好新市场微逆渗透率不断上升。类比美国2021年户储光伏市场10KW以内微逆的渗透率已达50.4%，预计欧洲、亚非拉、中国等新市场渗透率向上空间较大(当前渗透率基本未到20%)。

公司层面：国内微逆企业在产品纵向及横向拓张方面均具一定优势，看好各公司打入新市场、跟随微逆渗透率提高的持续成长性。该行发现，在产品的纵向和横向拓张方面，国内微逆企业同样具备相似的优势：

1)纵向：目前禾迈、昱能、德业三家企业的产品种类及产品功率段丰富，一拖二、一拖四、一拖八等产品矩阵齐全;

2)横向：三家公司均有进军具备渠道复用可行性的相关产品，持续打开市场空间，包括昱能：智能关断器、户储系统;禾迈：模块化逆变器(集中式、组串式逆变器的替代方案)、DTU(数据采集器)、关断器、储能逆变器与EMS;德业：组串逆变器、储能逆变器;

3)渠道拓张：昱能共有96个微逆销售商，分布在26个国家和地区;禾迈重点布局欧洲、北美、拉美市场，营销服务网络覆盖全球数十个国家级地区;德业逆变器已销往全球40多个国家，22H1设立新加坡子公司辐射东南亚、中东、澳洲等市场；

4)盈利能力：自2020年起，国内微逆公司已连续两年实现净利率反超Enphase，22年前三季度禾迈、昱能、德业的整体净利率分别达到38.55%、27.25%、22.77%。

风险提示：政策执行力度不及预期，储能需求不及预期，行业竞争超预期，海外贸易政策变动，测算具有一定主观性，仅供参考。

关键词： 天风证券 盈利能力 公司层面